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84農業(yè)網 時間：2018-06-21 作者：佚名 來源：網絡整理
5月24日，華南(期貨)私募俱樂部舉辦了油脂油料(豆系)產業(yè)鏈及投資研討會，以下是與會嘉賓演講實錄。
施丹
我主要從4部分總結一下我以前的研究，還有從和產業(yè)客戶交流所得到的感悟。
第一點，大家經常說供需決定價格。本質上，我們在看待大宗商品的價格的一個核心的邏輯是供需決定價格。但是，現貨的價格可能是現貨的供需。期貨的價格不是說現貨供應緊張或者是寬松，它就應該是跌或者是漲。
第二點，關于供需決定價格的同時，其實價格也影響到我們的供需。因為供需的東西是不確定性的，它是不斷隨著條件的變化而改變。
第三點，在大宗商品目前為市場主導的情況下，大家相對理性，產業(yè)是根據利潤去決定它遠期的購銷，最終會影響到我們的供需。
第四點，可能結合一下當前的中美貿易的情況，探討不同交易模式。
因為題目是豆油的價差影響因素分析，我們要了解國內豆油的核心要素，什么是它的核心要素?中國國內的第一大消費的植物油脂是豆油，占比是48%;第二大是菜油，占比是22%;第三大是棕櫚油。
在USDA數據體系里面，中國的豆油是第一大油脂，但是在全球來看第一大油脂是棕櫚油。棕櫚油的占比達到了34%，豆油只占29%，第三大可能是我們的菜油。也就是說在全球油脂的定價核心龍頭是棕櫚油，但是在中國國內最核心的豆油。這個是第一個要明確的，全球的油脂是看棕櫚油的走勢，但是國內豆油的價格走勢要看國內豆油的核心影響因素。
那國內的豆油是什么樣的供需格局?大家可以在這里看到，國內豆油的工藝，接近90%是來源于大豆的壓榨。中國豆油，不是取決于進口國外的油脂和國外的豆油，而是進口國外的大豆，在國內進行壓榨，產生出豆油和豆粕。而在大豆壓榨的過程當中，大家首先要明確的是，它的產物80%是豆粕，只有20%是豆油。所以我們就會清楚，國內的豆油最核心的供應源是大豆的壓榨，中國國內豆粕的需求決定中國豆油的供應。在USDA的體系下，國內近10年的豆粕的需求增速，是持續(xù)高于豆油需求增速。
如果想清楚豆油供需格局，重要的是清楚豆粕的供需格局。近十年來，大豆的壓榨是處于一個持續(xù)快速的增長，主要是植物蛋白的消費是處于增長的時代。經濟增長對蛋白的需求沒有多大的影響，但是伴隨著經濟的增長，整體城鎮(zhèn)化的提高，大家植物蛋白的需求也在持續(xù)提高。
對于平衡表的話，價格對應的是年度的庫銷比，目前大家看到的最新的5月的數據都是非常低，但是在非常低的庫銷比的情況下，豆粕的需求仍然這么低。所以后面這個庫銷比會怎么走，很大部分是取決于壓榨以及國內的需求。
我們可以看一下，進一步延伸到國內大豆的進口的情況。2017、2018年的大豆進口，2017、2018年度10—3月份的累積進口量，中國是4365萬噸，其中美豆只有2400萬噸，巴西豆是1400萬噸。美豆的進口量同比減715萬噸，巴西增加905萬噸。
產量的情況，2017、2018年度巴西是增加了300萬噸;美國才增加了300萬噸。也就是說巴西的產量增加了300萬噸，但是它到中國的出口增加了900萬噸，美國的產量是增了300萬噸，但是在美豆的出口上，已經少了700萬噸。這說明了伴隨著中美貿易摩擦，中國進口美豆少了，但是本質上，這個階段10—3月份最核心的是由于巴西豆的豐收，它的性價比更高，導致了中國加大了對巴西斗的采購，但是美國整體對外的出口并沒有減少。2017、2018年度10—3月份中國雖然減少了對美豆的大量進口，但是有其他的國家可以有新的需求去接受這部分的美豆出口。也就是說美豆的庫存壓力并沒有想象的這么大。
最根本的原因，是東南亞的需求在持續(xù)增加，還有一些歐洲的需求，它可能原先通過巴西進口，但是由于一些因素，可能地理和運費的因素，或者是價差的因素，會導致出口目的地發(fā)生了一定的結構的調整。
為什么要區(qū)分南半球和北半球，因為作物年度不一樣，但是需求的節(jié)點可能都是持續(xù)的有大量的需求，這里存在潛在的結構性的因素。 比如美國和中國都是四五六月份種植，九十月份收割。但是南半球恰恰相反，可能五九月份種，三四月份收割。這樣會存在階段性的不可調和的問題
另外我們再看一下，全球大豆庫存的數據，全球的和美國的，我們整個都可以看到。整個的量，在歷史上來看，也是隨著產量的增加，庫存看起來，全球甚至還減了，2018、2019年目前市場的預期是進一步會減。
剛才講的供需決定價格，沿著大豆進口，80%是出豆粕。美豆的價格和國內的豆粕豆油價格相關性的比較，國內的豆粕價格本質就是美豆價格的一個影子價格，相關系數達到90%。美豆跟國內豆油的相關系數只有70%，也就是說豆油可能更多的受制于國內豆粕壓榨出來以后半成品豆油的供應。
大家也可以看到，國內的豆油豆粕的價格走勢，在歷史上也出現過，甚至是出現背離的情況。因為本質上在國內還是我們剛才所說的，國內的豆粕90%是相關于美豆的價格，但是國內的豆油還是取決于國內的供需的格局。另外我們也可以對比看一下，豆粕比價，這也可以看到，從2009年以來，整個油粕的比值波動區(qū)間非常大，國內豆油跟美豆的走勢相差度很高，也體現在國內油粕比的走勢上。
另外剛才講到，大豆壓榨豆粕的需求量決定豆油的供應量，另外還受到其他方面的因素。這里重點挑出了拋儲菜油的情況，極大影響了油脂供需的調節(jié)。而且情況很多時候甚至會提前反應到預期當中，反應到價格當中。很多時候是預期的供需跟現實之間的差異，決定了整個價格走勢的特點。
整個產業(yè)機構對市場預期是臨儲庫存，在2018年基本上會到一個非常低的情況，國產的庫存也會比較低，但是整個進口的庫存會小幅增加。整個菜油的供需調節(jié)的功能，完全取決于市場的作用，也就是進口菜油利潤的情況。
我們再看一下，目前國內的油脂的庫存的變化情況。2018年目前豆油的庫存，其實處于歷史極高值，在同期來看，在產業(yè)里面，大家喜歡用同比來看，因為同比的話，剔除了季節(jié)性的因素。豆油的庫存處于一個歷史同期的高位，環(huán)比下降，但是仍然處于歷史同期的高位。我們棕櫚油的庫存相對處于低位，但是它也擺脫不了油脂的壓力，在國內豆油的壓力導致了整個油脂都會相對比較弱勢。
我們可以看到，2018年的整個的菜脂的庫存，這也是處于歷史同期相對比較高的位置。大豆的庫存也是處于一個歷史同期的高位。這所有的因素導致了基差，大家看到盤面漲漲跌跌，但是其實在基差上面，國內現貨跟期貨的價格上，從原來的50左右最低下降到負100的基差，最核心的基差是取決于當地的庫存的壓力。國外的油脂的供需的話，最核心的就是棕櫚油的供需情況。
我們從產業(yè)的數據來看的話，2018年后期整體的預期傾向于庫存處于相對的持續(xù)的走高的過程。也就是說，在國外而言，國外的油脂壓力仍然是市場預期會比較大。國外油脂供需這塊的話，產業(yè)上面也會比較重視印度的情況，蛋白粕看中國，油脂類看印度，印度這個國家油脂的消費增速是非�？斓�，而且它主要進口油脂。而中國的話，是靠進口大豆壓榨，最核心的差異是印度這個市場的經濟發(fā)展水平，消費習慣，有宗教的因素，但是我認為更多的是經濟的因素，導致了整個印度的植物蛋白的消費處于非常低的值，因為人口也在10億以上，人口數量級非常大，所以導致了他直接進口油脂的方式實現能量的需求。印度的油脂的情況是，整體庫存市場預期也是持續(xù)走高的，也是壓力非常大，它整體豆油進口占比達到74%。
產業(yè)相對比較關注的是一些結點，大家討論比較多的，原油的價格上漲，是否會帶來植物油的價格上漲?那么它的關聯的因素是生物柴油的一個牽動作用。我們引用了一個數據，是關于生物柴油的增量，這個量還是非常小的，2016年比2017年同比才增加了363萬噸，2018年是82萬噸，可能每個月全球來看，也就幾萬噸，這種量，其實就是在極端的價差。植物油和柴油的價差很大的時候，才起到一個邊際的作用，但是中長期的影響是很小的。所以這個說法很多時候是階段性的，不會是趨勢性的。
我們大概看了一下國內外的供需，我們再看一下價格是如何影響供需的。我們這里舉了幾個有代表性的價格和價差。我這里是用了SX/CZ比價，這是簡化來看，美豆玉米的比價，目前處于歷史同期相對高的值，而且在歷史2017年的時候，更多時候要看2017年底，農民會根據比價情況去算收益和金額保險以及買多少的種子。就這個角度而言，現在中美貿易結束了，應該是很多種子是按照原計劃去進行種植，傾向于大量的種植大豆，單產在沒有天氣問題的情況下，也不會差。因為轉基因的因素，導致單產是有一個趨勢性的上漲，在這方面來看，其實如果今年七八月份沒有天氣問題的話，其實美豆的供應壓力還是會有的。那么這一端是給國內豆粕整個結果價格的利空。
國際油脂價格的話，傾向于看一個國際豆油跟棕櫚油價差的情況。這個價差的情況會影響到全球的油脂購銷的情況。通常情況下，大家看到，現在國際阿根廷的豆油和馬來西亞的價差已經縮到低于100了，歷史上100是屬于相對公允的價差，特別是像印度這種國家。但是如果跌于100，接近50，那可能印度就會買豆油而不買棕櫚油。
豆油跟燃料油的價差處于相對低的值。其實這兩個是相互佐證的，這兩方面也是后期影響整個供需格局變化的要素。這里我們再看一下國內的價格是怎么影響供需的，國內的價格影響供需最主要取決于國內替代油脂的價差，像我們這里看到的是，華東的豆油和棕櫚油的價差以及廣東豆粕、菜粕的價差，因為如果廣東的豆粕跟菜粕的價差過小的話，會導致豆粕明顯的高于菜粕，也就會導致大豆壓力明顯需求增加，進而提升豆油的供應量。所以這些都是產業(yè)比較喜歡關注的變量而去推導供需的變化，而去預期價格的變化。這里我們另外也舉了華東的菜油和豆油的價差，這個也會影響到菜油和豆油的替代關系，就影響到了一個豆油需求消費端的變化，那么是結合供需兩端的變化去衡量未來的預期方向。
另外一個是我們重點關注的利潤是如何影響供需的。我這里也重點舉了一下，大家所講到的國內大豆的壓榨利潤，前期由于中美貿易的摩擦，大家選擇買巴西豆，那么后面中美貿易要去執(zhí)行說多進口美豆的話，會導致這個持續(xù)的利潤的好持續(xù)加大進口。今天的美豆?jié)q幅不大，國內盤面反而漲幅更大，如果這種情況持續(xù)發(fā)生，利潤會持續(xù)比較好，就會導致油廠大量加大進口，這樣最終會出現的結果是國內的壓力會很大�？此泼蓝箍赡茉跐q，但是國內可能會很弱，所以這樣的一個過程，都是動態(tài)變化的。
大家也可以看進口菜籽的壓榨利潤情況，美豆難以進口的時候，給了菜籽很好的套保利潤。油脂這塊，棕櫚油是完全依賴進口的。菜油2017年的進口利潤也不錯，所以進口油脂的情況，還是不錯的。大家可以看到豆粕的情況非常糟糕，和我們前面講的是匹配的，因為我們主要依賴的是大豆的進口，壓榨豆粕同時出豆油，而且豆粕的消費增速大于豆油，所以導致了國內的豆油壓力非常大，沒有進口的機會。
另外一個利潤影響供需的話，講了一些油的利潤影響供需，最根本的是我們養(yǎng)殖需求的利潤。如果說養(yǎng)殖的蛋白需求非常好的話，勢必會導致油脂的大量供應。我們可以看到，在整個2015—2017年，外購生豬的利潤還是非常好的，導致了大家加大對存欄養(yǎng)殖的補欄情況，同時也加大了對植物蛋白的需求的加大投入，因為有利潤，我就加大它的蛋白需求的供應。但是，我們看到了利潤好，大家增加補欄，最終導致了存欄非常大，然后出現大量的利潤的回撤，這種情況會影響大家對飼料原料的需求，它是可以調節(jié)的。那么這種情況，也導致了國內整體大豆庫存、豆粕庫存的持續(xù)偏高。
在價格反彈的情況下，目前養(yǎng)殖利潤其實還是在虧損的，那它什么時候能夠出現利潤，逐漸加大蛋白需求的增速，這個相當于是說在生豬這塊有需求的利空，那能不能有需求的利多支撐這個需求，那剛才也講到了禽類和水產類相對比較好，那么水產類的需求是階段性季節(jié)性明顯的品種，水產類是養(yǎng)在水里，受氣溫的影響也非常明顯，氣溫越高需求量越好，大家的水產需求也在增加，結合春夏需求又非常旺的情況下，水產能不能成為一個需求增長點而帶動豆粕的利多，我覺得這個是不確定性的東西，我傾向于認為這是階段性很重要的點。但是目前生豬這塊是利空需求的。
其他的話，重點講一下中美貿易這個問題。
我傾向于認為，我們最大的優(yōu)勢在于龐大的市場消費體量，我們可以有大量的市場需求。
我們目前相對于美國有優(yōu)勢的地方是哪些呢?就剛才說了，我們的市場需求。那美豆的話，我們先看選票的問題，本質上川普他要連任，他要獲取足夠的選票，那么大家可以看到，他2016年的選舉成功主要是源于他很多洲的選票，尤其是農場主，還有一些制造業(yè)比較差的袖帶(音)，這些工人的支持。大家也可以看到，在大豆產業(yè)上面，中國也就進口140億左右，也沒有多少量，但是它代表了大量選民的利益。這里有15個農業(yè)洲，這些都是川普進一步拿到選票需要爭取的力量。那么中國需要的是用這些農業(yè)方面的讓步，去獲取高科技類產業(yè)發(fā)展的機會。近期中國加大了對農產品的進口，然后也要加大對汽車的關稅減免，這些最本質的是減少美國對中國的貿易赤字。同時，其實中國也可以進一步提高大家的生活水準。
我也收集整理了一下選票的情況，2018年的話，要進行一個中期的選舉，主要集中在五六八3個月份，為什么是5月19號就很快說我們達成協(xié)議，大豆不征收關稅?這是最后的節(jié)點，如果這個時候都不出來，那么美國15個洲的選民，他們的利益會受損。中國是一個最大的出口的地方，如果農民沒有得到好處，他的選票可能就會流失。大家可以從不同的角度交流這個問題，尤其是五六月份是集中在大豆的種植區(qū)以及汽車化工品相對集中的產業(yè)當中。五六月份，本來就應該是這些問題的關鍵節(jié)點。但是對于中美貿易而言，其實這個貿易的爭端，還是會持續(xù)。這一次絕對不是說就這么結束了，其實它可能還會持續(xù)不斷有各種各樣的問題，當然這是我的理解。
市場在傳加大進口1千萬噸的美豆作為國儲，我覺得這個消息，它這么說，但是實際的情況我怎么實踐操作，完全取決于中美之間的博弈，它的節(jié)奏，它的結點不會說我說1千萬，就馬上買，而是會結合市場情況的考慮以及中美各方面的博弈進行調整，其實這些都是不確定性的因素。
價差方面，從價格的角度而言，近十年來，油脂的現貨價格處于非常低的位置。但是，如果中國豆粕的需求持續(xù)非常好，那么它有可能供應創(chuàng)新高、庫存創(chuàng)新高、價格創(chuàng)新低，不排除這種可能。然后豆棕的價差目前處于相對中間值，其實這個受兩個方面的因素，存在不確定性因素也也幾點，一個是剛才所說的豆油工藝，其次就是東南亞棕櫚油產量的恢復情況。
大家對豆粕比的情況關注得比較多，豆粕比已經接近歷史最低值，豆粕比有可能進一步創(chuàng)新低。如果說粕的需求非常差，甚至差于預期，那么這個確實也到了歷史的低值，也有可能出現反彈。但是整體是兩個因素的博弈，一個菜油和豆油價差的走勢，利多的因素是說菜油沒有了國儲拋儲的力量，庫存也相對比較低。豆油的話，如果豆粕的需求好的話，可能供應壓力非常大，可能這個菜豆油的價差往上總。但是如果說整個的豆粕的需求非常差，這個價差有可能進一步的走低。
總結的話，期貨保證金的交易，很多時候我們看得太遠也沒用，很多時候就是一些結點的把握，一些階段性的邊際的影響會導致階段性供需的矛盾�？雌饋砜赡軒兹f噸的油脂，但是對市場價格的影響卻非常大。
另外是現實與預期的差異的問題，因為我們期貨本身包含了預期在里面的價格，大家要區(qū)分現貨的情況跟期貨價格的背離。有時候它本質上是一種現實與預期的差異價格走勢。
第三點是盡量考慮不確定性因素，把握一些相對確定性的因素。
第四點，就是一個變化，所有的條件都在變化，價格行情的判斷取決于條件的變化，條件變了，情況就會發(fā)生變化。
相關標簽：豆油價格
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